伴随疫情管控放开及国际航班有序开放，民航运输逐步恢复。一方面，民航局积极倡导各航司恢复飞机利用率及客座率，推动存量供给持续释放；另一方面，需求已从2023年的爆发式增长转变为2024 年的自然增长，因此行业正渐渐回归常态化运行。2025年，伴随供给增速放缓、需求持续增长，行业票价逐步进入新常态。我们认为，航空票价将开启上升通道，上涨具备多重现实条件：

    　　条件一：2024 年行业客座率已达近十五年新高。回溯2013-2019 年，行业整体客座率在81%-83%之间波动，2024 年行业整体客座率创出新高（83.3%），2025 年1-4月客座率仍维持高位。我们认为在客座率维持高位的背景下，票价提升具备坚实基础。

    　　条件二：国际航线恢复，飞机利用率提升。2024 年底国际客运航班增至每周6400班，恢复至疫情前84%，恢复率较民航局2024 年初预测的每周6000 班提升6.7%。

    　　2024 年行业飞机日利用率8.9 小时，同比提高0.8 小时，其中2 月、7-8 月飞机利用率超2019 年水平。2025 年1-4 月，行业飞机利用率和2019 年同期的差距进一步收窄。分航司看，吉祥航空、海航控股飞机利用率在2024 年已经超2019 年水平。2025年，存量飞机的利用率提升空间相对有限，民航局将力争国际航班数量恢复至疫情前的90%以上，国际恢复有望持续改善国内供给过剩局面，推动票价上涨。

    　　条件三：公商务出行韧性较强。1）2024 年公商务需求持续释放，韧性较强。根据航班管家数据，2024 年商务线（北上广深对飞航线）航班量同比增长5.5%，客座率同比提升超10 个百分点；对比2019 年，各月航班量皆大幅增长17-32 个百分点不等，客座率与2019 年相当。根据去哪儿航旅大数据研究院，2024 年公商务旅客每月出行数量相对稳定，每月保持在3000 万人次左右，较2019 年同期增幅在15%左右。2）2025 年1-4 月，商务需求逐步回升。国内方面，随着国家推动城镇化建设、乡村振兴政策等，国内下沉市场迎来消费升级和经济发展，成为中国差旅需求的新增长点。国际方面，随着“一带一路”倡议及RCEP（《区域全面经济伙伴关系协定》）的深入推进，以及东南亚地区经济的高速增长，中国企业国际差旅的增长速度或将持续高于国内，成为主要增长点。2025 年4 月以来公商务出行数据有所好转，从航班管家数据看， 2025 年1-4 月， 商务线航班量同比2024 年增长-1.5%/6.5%/0.3%/14.2%，旅客量同比增长-1.3%/8.9%/1.1%/17%。

    　　条件四：免签政策扩圈，国际出行增长。1）我国优化对54 个国家的过境政策以及对47 个国家实行单方面免签，同时27 个国家对我国公民免签。过境免签方面，国家移民管理局于2024 年12 月17 日优化过境免签政策，将过境免签外国人在境内停留时间由原72 小时和144 小时均延长为240 小时（10 天），同时新增21 个口岸为过境免签人员入出境口岸，并进一步扩大停留活动区域。符合条件的俄罗斯、巴西、英国、美国、加拿大等54 国人员，从中国过境前往第三国（地区），可从24 个省（区、市）60 个对外开放口岸中任一口岸免签来华。同时，中国对47 个国家实行单方面免签。免签政策的扩圈，或进一步吸引外国人来华。对华免签方面，根据不完全统计，截至2025 年5 月28 日，共有新加坡、马来西亚等27 个协议国对华免签。2）2024 年国际航线客运量、出入境人次回升，2025 年1-4 月国际旅客量显著增长。2024年，民航国际航线旅客运输量为6555.4 万人次，较2023 年同比增长126%，恢复至2019 年同期的88%。出入境方面，国家移民管理局披露2024 年累计查验出入境人员6.1 亿人次，同比上升43.9%；其中内地居民2.91 亿人次、港澳台地区居民2.54亿人次、外国人6488.2 万人次，同比分别上升41.3%、38.8%、82.9%。2025 年1-4月，国际航线旅客量月均633.48 万人次，其中1 月、3 月、4 月超2019 年同期（同　　比增长14%、1%、5%）。

    　　条件五：银发经济兴起，老年旅客暴增。1）老年旅客为2024 年增量客源的主力。

    　　根据去哪儿航旅大数据研究院，2024 年，候鸟老人出行量的恢复和外出旅行的老年人数量的增加，使得老年旅客在全部旅客中的占比达到了10%。在实际出行总量方面，老年旅客的人次数量同比2023 年增长38%，相较于2019 年增长18%，增长幅度远超行业平均水平。2）未来人口老龄化加速且老年人购买力有望增加。根据《2023年度国家老龄事业发展公报》，截至2023 年末，全国60 周岁及以上老年人口29697万人，占总人口的21.1%；全国65 周岁及以上老年人口21676 万人，占总人口的15.4%。同时，在2023 年-2029 年即将退休的新银发人群不仅规模大，受教育程度更高，人均收入与财富拥有量也更高。根据招商银行和贝恩公司2023 年联合发布的《2023 中国私人财富报告》，在中国个人可投资资产在人民币1,000 万元以上的高净值人士中，以家庭经营者和创富一代为主体的50-59 岁年龄段占比为18%，远超占比7%的60 岁及以上年龄段。3）银发经济受国家政策支持。2024 年1 月，《关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》正式发布，截至2023 年末，我国银发经济规模大概在7 万亿元左右，占GDP 的比重大约为6%左右，预计至2035 年，银发经济规模将达到30 万亿元左右，占GDP 的比重约为10%。2024 年底的中央经济工作会议进一步提出要适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，积极发展银发经济。2024 年，老年旅客在民航市场加速恢复，2025 仍将持续保持增长。

    　　条件六：“内卷式”无序竞争有望缓解。根据2025 年民航工作会议，2025 年民航局将常态化开展市场供需态势分析研判；规范重点时段和特殊情况航空运输价格行为，加强价格收费监管，维护航空运输市场价格秩序，预计“内卷式”无序竞争有望缓解。

    　　条件七：大航多年亏损，望“盈”止渴。2000-2019 年，各航司在大部分年份中实现盈利，中国国航2002-2019 年累计盈利（归母净利润，下同）743.60 亿元、中国东航、南方航空、海航控股2000-2019 年累计盈利250.50、350.10、174.74 亿元，春秋航空、吉祥航空2011-2019 年累计盈利96.08、73.67，华夏航空2013-2019 年累计盈利19.35 亿元。2020-2022 年，中国国航、中国东航、南方航空、海航控股、春秋航空、吉祥航空、华夏航空累计亏损分别为696.71、614.35、556.27、795.29、35.85、51.19、14.58 亿元，其中中国东航、南方航空、海航控股亏损金额远超前期盈利。

    　　目前看，三大航在2025 年Q1 仍然亏损，未来盈利回血需求迫切。

    　　投资建议：伴随供给增速放缓、需求持续增长，叠加暑运旺季催化，行业票价有望提升，伴随油价下行，航空公司盈利表现预计将大幅改善。投资主线一、看好票价上涨带来的业绩弹性，重点推荐机队规模较大、顺周期属性较强的【三大航】，测算若座公里收入上涨1%，对三大航的收入影响在30-36 亿元之间。投资主线二、看好经营业绩的确定性，重点推荐支线航空补贴较为稳定的【华夏航空】、成本优势管控明显以及汇率敞口中性的【春秋航空】、民营航司中航线网络最优的【吉祥航空】。同时，建议关注【海航控股】。

    　　风险提示：宏观经济下行风险、汇率波动风险、油价上涨风险、第三方数据可信性风险、研报使用信息数据更新不及时风险。